研报：西南证券：乐歌股份：线驱产品占比提升 跨境电商较快增长

业绩摘要：公司发 布2020年年报，2020年实现收入194亿元，同比增长98.4%；实现归母净利润2.2 亿元，同比增长244.7%；实现扣非归母净利润1.8 亿元，同比增长277.3%。其中，单Q4 公司实现营业收入7.2 亿元，同比增长163.8%；实现归母净利润0.6 亿元，同比增长126.7%，公司全年业绩表现亮眼。

毛利率维持稳定，盈利能力改善。20 年公司实现毛利率46.7%，同比增长0.2pp，整体维持高位。人体工学行业实现毛利率46.1%（+1.2pp），其中人体工学工作站实现毛利率48.1%（-0.7pp）；人体工学大屏支架实现毛利率33.5%（+0.7pp）。非人体工学行业主要系其他自产产品、外购产品等，共计实现毛利率59.6%（-3.7pp）。费用率方面，本年度公司整体费率为35%，同比下降4.7pp。公司销售费用率为24.2%，同比下降4.9pp；管理费用率为4.8%，同比下降1.4pp；研发费用率为4.4%，同比增长0.2pp，研发费用同比增长105.5%；财务费用率为1.7%，同比增长1.5pp，主要由于汇兑损失增加。综合来看，公司净利率为11.2%，同比增长4.7pp。整体来看，得益于近年来公司持续优化产品体系，公司盈利能力显著改善。此外，经营活动产生的现金流量净额增长67.4%。

性驱动产品占比提升，产品结构持续优化。20 年公司人体工学工作站收入14.3亿元，同比增长121.2%，实现高速增长。其中线性驱动智慧办公升降桌产品作为公司大单品战略的品类，收入达到9.5 亿元，同比增长364.1%，占总销售收入比例49.1%，销量达到66.3 万套，为人体工学工作站产品收入主要增长点；人体工学大屏支架收入2.3 亿元，同比增长9.0%。非人体工学行业收入2.4 亿元，同比增长119.1%，其中其他自产产品收入2.0 亿元，同比增长111%；外购产品收入0.4 亿元，同比增长178.5%。得益于公司不断优化产品结构，2017年至2020 年人体工学工作站产品年复合增长率达到58.6%，其占比从47.9%增长至73.6%，成为公司最主要收入来源。根据公司公告，公司可转债项目“年产120 万台（套）人体工学产品生产线技改项目”已投产，规划产能60 万台；“越南生产基地扩产项目”预计2021 年内实施完毕，规划产能30 万台，2021 年线驱升降桌产能预计达到170 万台，产能扩张后有望支撑销售规模进一步提升。

跨境电商快速发展，独立站买家数量及平均消费金额均增长较快。由于远程办公普及，线下消费频率降低，公司跨境电商收入规模快速增长，20 年公司跨境电商销售收入10.2 亿元，同比增长192%；其中独立站、亚马逊等主要直营渠道收入增长迅速，独立站实现收入2.8 亿元，同比增长580.6%；亚马逊实现收入7.2 亿元，同比增长154.0%。值得注意的是，公司独立站用户数量增长迅速，根据公司年报，2020 年公司全球独立站月度流量数据全年呈明显上行趋势，到20 年12 月月度流量已增长至1 月的8.5 倍左右，目前公司全球独立网站的每月访问量已达到60-70 万。2020 年独立站买家数量达到15.4 万，约达到亚马逊平台买家数量的26%；独立站人均消费金额2331 元，较亚马逊高71.6%，独立站的引流和提升客单价效果均较为显著。

海外仓储物流布局逐步完善，成本优势显现。公司跨境电商公共海外仓于2019年初开始系统性筹划，并于2020 年上半年开始全力推进，目前已沿海布局7 个自有仓，覆盖美国经济发达地区。至今，公司在全球共 14 仓，总面积达 13.6万平米，仓储物流体系已基本搭建完毕。随着海外疫情持续蔓延，居家办公常态化，线上业务持续上涨，海外仓价格进一步上涨致使大部分外贸企业成本增加。而公司从FEDEX 等合作伙伴获得的快递费率折扣大幅低于一般中小卖家，提前布局自有仓有效降低租金风险，成本优势有望逐步显现。

盈利预测与投资建议：预计2021-2023 年EPS 分别为2.18 元、2.97 元、3.88元，对应PE 为17 倍、12 倍、9 倍，维持“持有”评级。

风险提示：中美贸易摩擦加剧的风险，扩产项目进展不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险，汇率波动的风险。